Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN

Chia sẻ chuyên mục Đề Tài Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN hay nhất năm 2026 cho các bạn học viên ngành đang làm luận văn thạc sĩ tham khảo nhé. Với những bạn chuẩn bị làm bài luận văn tốt nghiệp thì rất khó để có thể tìm hiểu được một đề tài hay, đặc biệt là các bạn học viên đang chuẩn bị bước vào thời gian lựa chọn đề tài làm luận văn thì với đề tài Luận Văn: Những yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh dưới đây chắc chắn sẽ giúp cho các bạn học viên có cái nhìn tổng quan hơn về đề tài sắp đến.

Chương 4 trình bày các kết quả thu được từ quá trình phân tích dữ liệu và kiểm định mô hình nghiên cứu đã được thiết lập ở chương trước. Trước hết, chương mô tả thực trạng chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2015–2024, thông qua việc tổng hợp các chỉ tiêu như TLCTCT, quy mô công ty, tăng trưởng doanh thu và các yếu tố tài chính khác. Tiếp đó, chương tiến hành phân tích thống kê mô tả, tương quan và hồi quy nhằm xác định mức độ và hướng tác động của các biến độc lập đến chính sách chi trả cổ tức. Trên cơ sở kết quả phân tích, chương tiến hành thảo luận, đối chiếu với các nghiên cứu trước đây, chỉ ra sự tương đồng hoặc khác biệt, đồng thời lý giải các nguyên nhân mang tính đặc thù của thị trường Việt Nam.

4.1. Thực trạng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2015 – 2024.

4.1.1 Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam

Giai đoạn 2015–2024 đánh dấu sự tăng trưởng mạnh mẽ và biến động phức tạp của TTCK Việt Nam (TTCKVN), phản ánh rõ nét tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế, sự phát triển của nền kinh tế trong nước và tác động từ các yếu tố bên ngoài. Năm 2015, VN-Index dao động quanh mức 600 điểm, vốn hóa thị trường đạt khoảng 34% GDP, thể hiện quy mô còn khiêm tốn so với các nước trong khu vực (Nguyễn & Lê, 2016). Từ 2016 đến 2018, TTCKVN bùng nổ nhờ tăng trưởng GDP duy trì ở mức cao (6–7%), lãi suất ổn định, và làn sóng thoái vốn Nhà nước tại các doanh nghiệp lớn như Sabeco, Vinamilk, tạo niềm tin cho NĐT. Đỉnh điểm, VN-Index vượt mốc 1.200 điểm vào tháng 4/2018 (Ủy ban Chứng khoán Nhà nước – UBCKNN, 2019).

Tuy nhiên, giai đoạn 2018–2020 chứng kiến sự điều chỉnh mạnh do chiến tranh thương mại Mỹ–Trung, biến động giá dầu, và đặc biệt là đại dịch COVID-19 khiến VN-Index giảm sâu xuống dưới 660 điểm vào tháng 3/2020 (World Bank, 2021). Dù vậy, nhờ chính sách tiền tệ nới lỏng, lãi suất giảm và dòng vốn F0 (NĐT mới) gia tăng, TTCKVN phục hồi ngoạn mục, VN-Index vượt 1.500 điểm cuối năm 2021, mức cao nhất trong lịch sử (UBCKNN, 2022).

Giai đoạn 2022–2024 lại chứng kiến sự phân hóa mạnh. Năm 2022, áp lực lạm phát, thắt chặt tiền tệ toàn cầu và biến động trái phiếu doanh nghiệp khiến VN-Index giảm hơn 30%, xuống còn khoảng 900 điểm cuối năm (IMF, 2023). Tuy nhiên, năm 2023–2024, nhờ chính sách hỗ trợ tăng trưởng, lãi suất hạ nhiệt và triển vọng nâng hạng thị trường từ cận biên lên mới nổi, TTCKVN dần phục hồi, VN-Index quay lại quanh mức 1.200–1.300 điểm (HSBC, 2024).

Nhìn chung, giai đoạn 2015–2024 cho thấy TTCKVN ngày càng đóng vai trò quan trọng trong huy động vốn cho nền kinh tế, với vốn hóa đạt trên 90% GDP vào năm 2024 (Bộ Tài chính, 2024). Sự biến động qua từng giai đoạn phản ánh rõ mối liên hệ giữa chính sách vĩ mô, dòng vốn quốc tế và niềm tin NĐT, đặt nền tảng cho mục tiêu phát triển thị trường minh bạch, bền vững và tiệm cận chuẩn mực quốc tế.

4.1.2 Số lượng các công ty cổ phần niêm yết trên HOSE Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Số lượng doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2015 -2024 có sự tăng trưởng đều đặn qua các năm. Cụ thể được biểu diễn trong biểu đồ sau:

• Biểu đồ 4-1: Biểu đồ số lượng doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

Số lượng doanh nghiệp niêm yết có xu hướng tăng dần qua các năm, từ 81 doanh nghiệp năm 2015 lên 94 doanh nghiệp vào năm 2024. Cụ thể, giai đoạn 2015–2017 ghi nhận mức tăng đáng kể, từ 81 lên 88 doanh nghiệp, phản ánh quá trình cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và xu hướng niêm yết để huy động vốn trên TTCK. Tuy nhiên, năm 2018 số lượng doanh nghiệp giảm nhẹ còn 87, do một số doanh nghiệp hủy niêm yết vì vi phạm quy định hoặc tái cấu trúc. Giai đoạn 2019–2021, số lượng doanh nghiệp tăng trở lại, đạt 91 doanh nghiệp vào năm 2021. Mức tăng này có thể đến từ sự phát triển ổn định của TTCK, cũng như các chính sách khuyến khích doanh nghiệp niêm yết của Chính phủ. Tuy nhiên, tốc độ tăng trưởng giai đoạn này chậm hơn so với giai đoạn đầu, phản ánh sự sàng lọc và yêu cầu niêm yết chặt chẽ hơn.

Từ 2022–2024, số lượng doanh nghiệp ổn định ở mức 94 doanh nghiệp, cho thấy thị trường đang bão hòa về số lượng niêm yết mới trong ngành công nghiệp. Nguyên nhân dẫn đến sự biến động số lượng doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2015–2024 xuất phát từ nhiều yếu tố cả khách quan lẫn chủ quan. Giai đoạn 2015–2017, số lượng doanh nghiệp tăng mạnh chủ yếu nhờ chính sách cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và xu hướng huy động vốn qua TTCK ngày càng phổ biến, giúp nhiều doanh nghiệp đủ điều kiện niêm yết. Tuy nhiên, từ năm 2018, sự siết chặt quy định về minh bạch tài chính, quản trị doanh nghiệp và yêu cầu cao hơn về vốn điều lệ tối thiểu khiến một số doanh nghiệp hủy hoặc tạm hoãn niêm yết. Ngoài ra, dịch Covid-19 trong giai đoạn 2020–2021 tác động mạnh đến hoạt động sản xuất kinh doanh, làm giảm động lực niêm yết của doanh nghiệp khi phải tập trung tái cơ cấu tài chính. Cùng với đó, một số doanh nghiệp chọn niêm yết trước trên sàn UPCoM hoặc HNX để giảm áp lực trước khi chuyển sang HOSE, dẫn đến tốc độ tăng trưởng chậm hơn trong giai đoạn 2022–2024. Từ năm 2022 trở đi, số lượng doanh nghiệp gần như ổn định, phản ánh thực tế rằng thị trường đang bước vào giai đoạn bão hòa về số lượng, tập trung nhiều hơn vào chất lượng niêm yết và sự bền vững trong quản trị doanh nghiệp.

4.1.3 Số lượng công ty trả cổ tức quan trong giai đoạn 2015 -2024 của các doanh nghiệp ngành công nghiệp trên niêm yết trên sàn HOSE

Số lượng doanh nghiệp trả cổ tức trong gia đoạn 2015-2024 phản ánh một phần tình hình hoạt động của các doanh nghiệp trong giai đoạn. Cụ thể, số lượng doanh nghiệp trả cổ tức trong giai đoạn được biểu thị thông qua biểu đồ dưới đây:

• Biểu đồ 4-2: Biểu đồ số lượng ngành công nghiệp có chia cổ tức và tổng số doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Dựa trên biểu đồ, có thể nhận thấy số lượng doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE có trả cổ tức giảm dần cả về số lượng tuyệt đối và tỷ lệ so với tổng số doanh nghiệp niêm yết. Cụ thể, vào năm 2015 có 67/81 doanh nghiệp trả cổ tức, tương đương khoảng 82,7%. Vào năm 2017, con số này tăng lên 70/88 doanh nghiệp, tương đương 79,5%, phản ánh giai đoạn nền kinh tế tăng trưởng tốt, lợi nhuận doanh nghiệp ổn định nên nhiều công ty vẫn duy trì CSCT để giữ chân NĐT. Tuy nhiên, từ vào năm 2018 đến vào năm 2020, dù tổng số doanh nghiệp niêm yết tăng từ 87 lên 90 công ty, nhưng số doanh nghiệp trả cổ tức giảm xuống còn 76, tỷ lệ chỉ còn 89,7% (vào năm 2018) và 86,4% vào năm 2019, rồi tiếp tục giảm xuống 84,4% vào năm 2020. Đặc biệt, giai đoạn vào năm 2021–2022, số doanh nghiệp trả cổ tức giảm xuống còn 74/91 tương đương 81,3% và 69/91 tương đương 75,8% tổng số doanh nghiệp. Đến vào năm 2024, chỉ còn 65/94 doanh nghiệp, tương đương 69,1%. Xu hướng giảm chi trả cổ tức bắt nguồn từ nhiều yếu tố. Thứ nhất, dịch Covid-19 (2020–2021) làm gián đoạn chuỗi cung ứng và giảm lợi nhuận, khiến các doanh nghiệp cần giữ lại lợi nhuận để bổ sung vốn lưu động và tái đầu tư, thay vì chia cổ tức. Thứ hai, giai đoạn vào năm 2022–2024, lãi suất tăng, rủi ro kinh tế vĩ mô và nhu cầu tái cơ cấu nợ khiến nhiều công ty ưu tiên giữ dòng tiền an toàn thay vì phân phối cho cổ đông. Thứ ba, xu hướng tái đầu tư mở rộng sản xuất trong bối cảnh công nghiệp hóa và chuyển đổi số mạnh mẽ cũng làm giảm tỷ lệ chia cổ tức tiền mặt, khi doanh nghiệp chuyển sang chính sách tăng vốn chủ sở hữu và nâng cao giá trị dài hạn. Điều này phản ánh rõ sự dịch chuyển từ chiến lược cổ tức ổn định sang chiến lược tăng trưởng nội bộ.

• Biểu đồ 4-3: Các hình thức trả cổ tức của doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2015-2024

Bên cạnh xu hướng biến động về tổng số doanh nghiệp chi trả cổ tức, cơ cấu hình thức chi trả trong giai đoạn 2015–2024 cũng cho thấy những thay đổi đáng chú ý, phản ánh chiến lược tài chính linh hoạt của doanh nghiệp trước bối cảnh kinh tế thay đổi. Cụ thể, trong ba hình thức chi trả gồm cổ tức bằng tiền mặt, cổ tức bằng cổ phiếu, và các hình thức khác, cổ tức tiền mặt luôn chiếm ưu thế trong giai đoạn đầu, nhưng tỷ trọng giảm dần theo thời gian. Năm 2015, trong 67 doanh nghiệp trả cổ tức, có đến 53 doanh nghiệp trả bằng tiền mặt, chiếm 79,1%. Điều này phù hợp với bối cảnh kinh tế Việt Nam giai đoạn 2015–2018 tăng trưởng mạnh, lợi nhuận doanh nghiệp khả quan, và áp lực mở rộng quy mô chưa quá lớn, nên ưu tiên của doanh nghiệp là đáp ứng kỳ vọng cổ đông bằng lợi nhuận hiện hữu. Tuy nhiên, đến năm 2024, chỉ còn 48 doanh nghiệp trả cổ tức tiền mặt tương đương 73,8% tổng số doanh nghiệp trả cỏ tức, cho thấy nhiều doanh nghiệp đã dịch chuyển sang các hình thức khác, đặc biệt là trả cổ tức bằng cổ phiếu để giữ lại dòng tiền.

Đối với cổ tức bằng cổ phiếu, xu hướng tăng từ 14 doanh nghiệp năm 2015 lên 19 doanh nghiệp năm 2019 phản ánh nhu cầu tăng vốn điều lệ và tận dụng lợi nhuận giữ lại để mở rộng sản xuất mà không làm ảnh hưởng đến dòng tiền ngắn hạn. Việc phát hành cổ phiếu để trả cổ tức giúp doanh nghiệp chuyển lợi nhuận chưa phân phối thành vốn cổ phần, qua đó cải thiện hệ số an toàn vốn và tăng sức hấp dẫn cho cổ phiếu trong dài hạn. Tuy nhiên, từ 2020–2024, số doanh nghiệp trả cổ tức bằng cổ phiếu giảm nhẹ còn 17, một phần do TTCK biến động, NĐT ưu tiên dòng tiền thực trong bối cảnh bất ổn thay vì nhận thêm cổ phần có thể bị pha loãng giá trị. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Nhóm doanh nghiệp trả cổ tức bằng hình thức khác bao gồm trả bằng tài sản, trái phiếu chuyển đổi hoặc kết hợp nhiều phương thức giảm từ 53 doanh nghiệp năm 2015 xuống còn 48 năm 2024. Nguyên nhân đến từ việc những phương thức này thiếu tính minh bạch, phức tạp trong quản lý và ít phổ biến với NĐT đại chúng. Do đó, cơ cấu chi trả đang dần dịch chuyển sang hai kênh chính: tiền mặt và cổ phiếu, trong đó cổ phiếu ngày càng được sử dụng như công cụ chiến lược cho tăng trưởng vốn, trong khi tiền mặt duy trì vai trò cốt lõi để giữ niềm tin NĐT.

Sự biến động trong số lượng doanh nghiệp trả cổ tức và cơ cấu hình thức chi trả phản ánh mối quan hệ chặt chẽ giữa bối cảnh kinh tế vĩ mô, chiến lược tài chính doanh nghiệp và kỳ vọng của NĐT. Khi nền kinh tế tăng trưởng ổn định, lạm phát và lãi suất ở mức thấp (như giai đoạn 2015–2018), doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức cao và ưu tiên tiền mặt, nhằm củng cố lòng tin và thu hút NĐT. Ngược lại, trong giai đoạn bất ổn 2019–2023, đặc biệt sau dịch Covid-19, các doanh nghiệp bắt đầu giữ lại lợi nhuận để bảo toàn nguồn vốn, gia tăng tích lũy và giảm rủi ro tài chính. Việc chuyển dịch dần sang hình thức cổ tức bằng cổ phiếu cũng thể hiện chiến lược tăng vốn chủ sở hữu và mở rộng quy mô mà không gây áp lực lên dòng tiền ngắn hạn. Với NĐT, xu hướng giảm TLCTCT tiền mặt có thể làm giảm tính hấp dẫn của cổ phiếu trong ngắn hạn, nhưng về dài hạn, nó lại cho thấy doanh nghiệp đang tập trung tái đầu tư cho tăng trưởng bền vững. Do đó, sự biến động này phản ánh sự thích nghi linh hoạt của doanh nghiệp trước điều kiện kinh tế thay đổi, đồng thời cho thấy TTCK Việt Nam ngày càng hướng đến tái cơ cấu vốn và nâng cao hiệu quả sử dụng lợi nhuận thay vì chỉ chú trọng đến cổ tức ngắn hạn như giai đoạn trước.

4.1.4 Thống kê tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp trên HOSE

Tỷ lệ trả cổ tức nằm trong kế hoạch tài chính và quản trị hoạt động của doanh nghiệp, điều này ảnh hưởng trực tiếp đến sức khỏe tài chính và hoạt động của doanh nghiệp. Mức phân bổ tỷ lệ cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp được niêm yết trên sàn HOSE được biểu diễn trong biểu đồ dưới đây.

• Biểu đồ 4-4: Biểu đồ phân bổ tỷ lệ trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2015-2024 Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Dựa trên số liệu về TLCTCT của các doanh nghiệp ngành công nghiệp trên HOSE giai đoạn 2015–2024, có thể nhận thấy bức tranh tổng thể về CSCT của các doanh nghiệp này mang tính ổn định nhưng vẫn xuất hiện những biến động nhất định theo từng giai đoạn kinh tế. Cụ thể, nhóm doanh nghiệp chi trả cổ tức ở mức 40%–50% luôn chiếm tỷ trọng cao nhất trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu, dao động từ 35 đến hơn 40 doanh nghiệp mỗi năm. Điều này phản ánh CSCT của các công ty công nghiệp thường hướng đến việc giữ chân cổ đông, tạo dựng niềm tin và duy trì hình ảnh tài chính vững mạnh trước thị trường. Sự gia tăng mạnh mẽ ở nhóm này, đặc biệt trong các năm 2018 và 2020, phần lớn bắt nguồn từ kết quả kinh doanh khả quan khi các doanh nghiệp mở rộng sản xuất, tận dụng tốt cơ hội thị trường và gia tăng lợi nhuận vượt bậc. Ngược lại, nhóm doanh nghiệp chi trả cổ tức ở mức dưới 10% luôn ở mức thấp nhất, chỉ khoảng 5–10 doanh nghiệp, phản ánh tình trạng thận trọng hoặc hạn chế về nguồn vốn do lợi nhuận suy giảm, áp lực tái đầu tư lớn, hoặc những ảnh hưởng từ môi trường kinh doanh bất lợi như giai đoạn dịch COVID-19. Sự ổn định trong cơ cấu chi trả cổ tức giữa các nhóm qua thời gian cho thấy hầu hết các doanh nghiệp ngành công nghiệp đều duy trì chiến lược cổ tức dài hạn, ít chịu ảnh hưởng từ các cú sốc kinh tế ngắn hạn, và chỉ điều chỉnh khi xuất hiện các yếu tố đặc biệt liên quan đến lợi nhuận hoặc triển vọng kinh doanh.

Bên cạnh đó, nhóm doanh nghiệp trả cổ tức ở mức 20%–30% đóng vai trò cân bằng, duy trì ổn định với khoảng 12–18 doanh nghiệp mỗi năm. Đây thường là những doanh nghiệp có quy mô trung bình, theo đuổi chiến lược kết hợp giữa chi trả cổ tức và tái đầu tư nhằm đảm bảo vừa mang lại lợi ích cho cổ đông vừa có nguồn vốn để mở rộng hoạt động sản xuất kinh doanh. Sự lựa chọn mức cổ tức trung bình này thể hiện định hướng phát triển bền vững của nhiều doanh nghiệp, tránh rủi ro tài chính khi duy trì mức chi trả quá cao trong bối cảnh thị trường biến động. Ngoài ra, những công ty lớn, nền tảng tài chính vững mạnh thường duy trì cổ tức ở mức cao và ổn định qua các năm để khẳng định uy tín, thu hút NĐT dài hạn, và đáp ứng kỳ vọng của TTCK. Ngược lại, những doanh nghiệp trong giai đoạn tái cơ cấu hoặc lợi nhuận thấp có xu hướng giữ lại phần lớn lợi nhuận để bổ sung vốn lưu động, đầu tư công nghệ, hoặc trả nợ thay vì chi trả cổ tức cao. Do vậy, cơ cấu chi trả cổ tức không chỉ phản ánh kết quả kinh doanh mà còn cho thấy chiến lược tài chính và định hướng phát triển dài hạn của từng nhóm doanh nghiệp. Sự biến động nhẹ giữa các năm, đặc biệt giai đoạn 2020–2021 do ảnh hưởng của dịch bệnh, chủ yếu mang tính ngắn hạn, trong khi xu hướng chung vẫn là duy trì mức chi trả cổ tức ổn định hoặc tăng nhẹ, phù hợp với mục tiêu gia tăng giá trị doanh nghiệp và củng cố niềm tin của cổ đông.

• Biểu đồ 4-5: Tỷ lệ chia cổ tức bình quân của các ngành cấp hai của ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE

Dựa trên biểu đồ về tỷ lệ chia cổ tức trung bình của các ngành công nghiệp, có thể nhận thấy sự chênh lệch đáng kể giữa các nhóm ngành, phản ánh sự khác biệt về đặc điểm mô hình kinh doanh, chu kỳ vốn cũng như mức độ rủi ro lợi nhuận. Cụ thể, nhóm Bất động sản đạt tỷ lệ chia cổ tức trung bình cao nhất với 92,13%, điều này có thể lý giải bởi hai cơ chế chính. Thứ nhất, doanh thu và lợi nhuận của các doanh nghiệp bất động sản tại Việt Nam thường mang tính chu kỳ và bậc thang theo tiến độ bàn giao dự án. Trong giai đoạn 2018–2021, khi nhiều dự án lớn phát triển thu lợi lớn từ hoạt động kinh doanh, lợi nhuận tăng trưởng đột biến, qua đó thúc đẩy doanh nghiệp chi trả cổ tức đặc biệt hoặc cổ tức bằng cổ phiếu nhằm củng cố lòng tin của NĐT và phát tín hiệu tích cực về sức khỏe tài chính. Thứ hai, tỷ lệ sở hữu Nhà nước hoặc cổ đông tổ chức lớn tại một số doanh nghiệp bất động sản cũng góp phần duy trì mức cổ tức cao, đáp ứng kỳ vọng của các cổ đông chiến lược, đồng thời tận dụng các kênh huy động vốn khác như trái phiếu doanh nghiệp hoặc tín dụng dự án để giảm áp lực giữ lại lợi nhuận. Cần lưu ý rằng tỷ lệ 92,13% nhiều khả năng phản ánh tổng cổ tức (bao gồm tiền mặt và cổ phiếu), trong đó cổ tức bằng cổ phiếu được sử dụng phổ biến nhằm tăng vốn điều lệ và cải thiện thanh khoản cổ phiếu mà không làm giảm đáng kể lượng tiền mặt của doanh nghiệp. Ngược lại, nhóm Tài nguyên cơ bản chỉ ghi nhận mức 0,35%, nguyên nhân chủ yếu đến từ yêu cầu vốn đầu tư ban đầu rất lớn, rủi ro chu kỳ hàng hóa cao và các điều khoản ràng buộc tài chính từ tổ chức tín dụng, buộc doanh nghiệp phải ưu tiên tái đầu tư, bảo trì tài sản và giảm đòn bẩy tài chính thay vì chi trả cổ tức. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Hai nhóm ngành còn lại thể hiện chiến lược cân bằng giữa chi trả cổ tức và nhu cầu tái đầu tư. Ngành Hàng & Dịch vụ công nghiệp với tỷ lệ 40,43% phản ánh đặc điểm dòng tiền hoạt động ổn định hơn, tuy nhiên vẫn phải duy trì vốn lưu động đáng kể cho hàng tồn kho, khoản phải thu và mở rộng công suất sản xuất – dịch vụ, do đó mức cổ tức duy trì ở mức trung bình nhằm đảm bảo vừa thỏa mãn lợi ích cổ đông, vừa không ảnh hưởng đến khả năng tăng trưởng dài hạn. Trong khi đó, ngành Xây dựng & Vật liệu ghi nhận tỷ lệ 37,25%, chịu ảnh hưởng từ chu kỳ bất động sản – hạ tầng và biến động chi phí nguyên liệu như thép, xi măng. Khi biên lợi nhuận chịu áp lực, doanh nghiệp thường ưu tiên tăng dự phòng thanh khoản để đáp ứng nhu cầu vốn đối ứng dự án và bảo lãnh hợp đồng, khiến cổ tức tiền mặt không cao. Đặc biệt, giai đoạn 2022–2023 chứng kiến khủng hoảng trái phiếu và mặt bằng lãi suất tăng, dẫn đến xu hướng thắt chặt CSCT trong toàn ngành công nghiệp. Bước sang năm 2024, khi lãi suất hạ nhiệt, CSCT bắt đầu cải thiện nhưng vẫn mang tính chọn lọc: các doanh nghiệp đầu ngành với bảng cân đối tài chính lành mạnh và tỷ suất sinh lời vốn chủ (ROE) bền vững có xu hướng chi trả cổ tức đều đặn, trong khi các doanh nghiệp đang ở giai đoạn mở rộng đầu tư lại ưu tiên cổ tức bằng cổ phiếu để duy trì nguồn vốn cho tăng trưởng. Tổng thể, sự khác biệt về tỷ lệ cổ tức trung bình phản ánh rõ nét mối quan hệ giữa chu kỳ kinh doanh, nhu cầu vốn và chiến lược quản trị tài chính đặc thù của từng nhóm ngành trong giai đoạn 2015–2024.

Thực trạng chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2015–2024 thể hiện sự phân hóa rõ rệt giữa các nhóm ngành, phản ánh đặc điểm chu kỳ kinh doanh, nhu cầu vốn và chiến lược tài chính đặc thù của từng lĩnh vực.

Cụ thể, nhóm Bất động sản duy trì mức chi trả cổ tức trung bình rất cao (92,13%), chủ yếu nhờ giai đoạn 2018–2021 ghi nhận lợi nhuận đột biến từ bàn giao dự án, đồng thời tận dụng các kênh huy động vốn thay thế như trái phiếu doanh nghiệp và tín dụng ngân hàng để giảm áp lực giữ lại lợi nhuận. Ngược lại, Tài nguyên cơ bản ghi nhận mức chi trả gần như không đáng kể (0,35%) do đặc thù vốn đầu tư lớn, rủi ro giá hàng hóa cao và nhu cầu duy trì thanh khoản cho hoạt động sản xuất. Hai nhóm còn lại – Hàng & Dịch vụ Công nghiệp (40,43%) và Xây dựng & Vật liệu (37,25%) – thể hiện chiến lược cân bằng giữa chi trả cổ tức và tái đầu tư, với sự biến động phụ thuộc vào chu kỳ tăng trưởng và chi phí vốn của từng giai đoạn.

Nhìn chung, CSCT của doanh nghiệp ngành công nghiệp trên HOSE mang tính chu kỳ rõ rệt, chịu ảnh hưởng mạnh từ tốc độ tăng trưởng lợi nhuận, môi trường lãi suất, và khả năng tiếp cận vốn. Giai đoạn lãi suất tăng và khủng hoảng trái phiếu 2022–2023 dẫn đến xu hướng thắt chặt chi trả cổ tức để bảo toàn dòng tiền, trong khi giai đoạn tăng trưởng lợi nhuận cao thường đi kèm với CSCT hào phóng hơn, đặc biệt dưới dạng cổ tức bằng cổ phiếu nhằm vừa duy trì vốn cho đầu tư vừa nâng cao giá trị cổ đông. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Mặc dù chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn 2015–2024 đã có nhiều chuyển biến tích cực, song vẫn tồn tại một số hạn chế đáng chú ý cả về tính ổn định, tính minh bạch và định hướng dài hạn. Trước hết, CSCT của nhiều doanh nghiệp thiếu sự nhất quán qua các năm, phản ánh mức độ phụ thuộc lớn vào biến động chu kỳ lợi nhuận và dòng tiền ngắn hạn. Việc tăng, giảm đột ngột tỷ lệ cổ tức khiến NĐT khó dự đoán khả năng sinh lời, làm giảm tính hấp dẫn của cổ phiếu công nghiệp trong dài hạn. Bên cạnh đó, hình thức chi trả cổ tức bằng cổ phiếu chiếm tỷ trọng cao, trong khi cổ tức tiền mặt lại có xu hướng suy giảm, cho thấy doanh nghiệp vẫn ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động hoặc đầu tư mở rộng, hơn là thực hiện phân phối giá trị thực tế cho cổ đông.

Thứ hai, CSCT của nhiều doanh nghiệp vẫn mang tính bị động, tức là phụ thuộc mạnh vào biến động thị trường tài chính tiền tệ và kết quả kinh doanh ngắn hạn, thay vì gắn với chiến lược tài chính dài hạn. Giai đoạn 2022–2023, khi khủng hoảng trái phiếu và lãi suất tăng cao, nhiều doanh nghiệp tạm hoãn hoặc cắt giảm cổ tức nhằm bảo toàn thanh khoản, cho thấy sự thiếu linh hoạt trong quản trị dòng tiền và kế hoạch vốn. Ngoài ra, một số doanh nghiệp có xu hướng chi trả cổ tức cao bất thường trong năm lợi nhuận tăng mạnh, nhưng không duy trì được trong các năm tiếp theo, làm gia tăng rủi ro tín hiệu sai lệch cho thị trường.

Thứ ba, minh bạch thông tin và truyền thông với cổ đông vẫn còn hạn chế. Không ít doanh nghiệp chưa công bố rõ ràng cơ sở ra quyết định chi trả cổ tức, thời điểm thực hiện hoặc mục tiêu của việc chia cổ tức bằng cổ phiếu. Điều này làm giảm niềm tin của NĐT và ảnh hưởng tới khả năng huy động vốn qua TTCK.

Các nguyên nhân dẫn đến những hạn chế nêu trên có thể được lý giải từ ba góc độ chính.

• Về nội tại doanh nghiệp, nhiều công ty công nghiệp có chu kỳ sản xuất dài, yêu cầu vốn đầu tư lớn và dòng tiền không ổn định, khiến khả năng duy trì cổ tức tiền mặt đều đặn trở nên khó khăn.
• Về môi trường kinh tế – tài chính, giai đoạn 2020–2023 chịu tác động mạnh từ dịch COVID-19, khủng hoảng trái phiếu doanh nghiệp và biến động lãi suất, buộc doanh nghiệp phải thắt chặt chính sách tài chính.
• Về khung thể chế và thị trường vốn, cơ chế giám sát và định hướng cổ tức chưa thực sự rõ ràng, trong khi chuẩn mực quản trị công ty và áp lực minh bạch tài chính chưa đủ mạnh để khuyến khích doanh nghiệp duy trì CSCT ổn định.

Tổng thể, có thể thấy CSCT của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết ở Việt Nam vẫn đang trong quá trình hoàn thiện và thích ứng, phản ánh mức độ phát triển chưa đồng đều giữa các ngành, cũng như sự phụ thuộc lớn vào điều kiện kinh tế vĩ mô và khả năng quản trị tài chính nội bộ. Để nâng cao tính bền vững, các doanh nghiệp cần xây dựng CSCT gắn với chiến lược đầu tư dài hạn, tăng cường minh bạch thông tin và chủ động cân đối giữa lợi ích cổ đông và nhu cầu tăng trưởng vốn trong tương lai.

4.2. Thống kê mô tả các biến số Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Các biến số nghiên cứu được thống kê trong bảng dưới đây:

• Bảng 4-1: Bảng thống kê mô tả biến số

Dựa trên kết quả thống kê mô tả từ 520 quan sát của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, có thể nhận thấy rằng các biến số tài chính và quản trị thể hiện sự phân hóa khá rõ rệt. Cụ thể, lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (LnEPS) có giá trị trung bình đạt 6.883 với độ lệch chuẩn 3.079, phản ánh sự chênh lệch lớn về khả năng sinh lời giữa các doanh nghiệp, khi giá trị nhỏ nhất ghi nhận mức âm 8.287, cho thấy sự thua lỗ nghiêm trọng ở một số công ty, trong khi giá trị lớn nhất đạt tới 10.402, thể hiện hiệu quả vượt trội của các doanh nghiệp đầu ngành. Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FO) trung bình đạt 16% với độ lệch chuẩn 0.19, dao động từ mức 0 đến 95%, cho thấy một số doanh nghiệp hoàn toàn không thu hút được vốn ngoại, trong khi một số khác lại hấp dẫn đáng kể NĐT quốc tế. Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) có giá trị trung bình 21% và độ lệch chuẩn 0.253, biến động từ 0 đến 91.5%, phản ánh sự thiếu đồng nhất trong cơ chế quản trị giữa các doanh nghiệp công nghiệp, vốn chịu ảnh hưởng bởi đặc điểm sở hữu và cơ cấu cổ đông.

TLCTCT hiện tại (DPRt) trung bình đạt 0.476, nhưng với độ lệch chuẩn khá cao (0.822), đồng thời ghi nhận giá trị cực tiểu -4.741 và cực đại 12.766, cho thấy chính sách chi trả cổ tức giữa các công ty rất khác biệt, thậm chí có doanh nghiệp rơi vào tình trạng chi trả cổ tức âm do lỗ lũy kế hoặc điều chỉnh dữ liệu tài chính. Quy mô doanh nghiệp (SIZE) được đo bằng logarit tổng tài sản có giá trị trung bình 28.267, dao động trong khoảng 25.033 đến 31.745, phản ánh đặc trưng của ngành công nghiệp với phần lớn doanh nghiệp sở hữu tài sản lớn nhưng vẫn tồn tại sự chênh lệch nhất định giữa các công ty lớn và vừa. Tốc độ tăng trưởng (GRO) trung bình đạt 0.115, song biến động mạnh với độ lệch chuẩn 0.378, trong đó một số doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng âm (tối thiểu -1), thể hiện sự suy giảm hoạt động sản xuất kinh doanh, trong khi một số khác đạt mức tăng trưởng vượt trội trên 300%, phản ánh đặc điểm chu kỳ và sự khác biệt về chiến lược phát triển trong ngành.

Về đòn bẩy tài chính (LEV), giá trị trung bình ở mức 1.283 với độ lệch chuẩn 1.135, dao động từ 0.030 đến 5.830, cho thấy sự khác biệt trong chiến lược sử dụng vốn vay, từ mức thận trọng đến phụ thuộc nhiều vào nợ vay để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh. Bên cạnh đó, tỷ lệ thanh toán hiện thời (RC) có giá trị trung bình 2.403 nhưng biến động rất lớn (độ lệch chuẩn 2.5), dao động từ 0.410 đến 29.470, phản ánh khả năng thanh toán hiện thời của các doanh nghiệp công nghiệp không đồng đều, một số doanh nghiệp có tiềm lực tài chính mạnh mẽ trong khi một số khác duy trì dòng tiền ở mức khá hạn chế. Cuối cùng, TLCTCT kỳ trước (DPRt1) đạt giá trị trung bình 0.431 với độ lệch chuẩn 0.784, dao động trong khoảng -4.741 đến 12.766, cho thấy CSCT không ổn định và có sự biến động mạnh giữa các kỳ. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Nhìn chung, kết quả thống kê mô tả cho thấy các doanh nghiệp ngành công nghiệp trên sàn HOSE có sự khác biệt đáng kể về hiệu quả sinh lời, quy mô, quản trị, chiến lược tài chính và CSCT. Độ lệch chuẩn cao ở nhiều biến phản ánh tính phân tán mạnh trong dữ liệu, cho thấy thị trường công nghiệp tại Việt Nam tuy tập trung nhiều doanh nghiệp lớn nhưng vẫn tồn tại sự phân hóa mạnh mẽ giữa các công ty về năng lực cạnh tranh, khả năng tài chính và mức độ hấp dẫn đối với NĐT.

4.3. Phân tích tương quan giữa các biến số

Nghiên cứu sử dụng ma trận tương quan đến đánh giá tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc cũng như tương quan giữa các biến độc lập với nhau. Ma trận tương quan được trình bày như bảng dưới đây:

• Bảng 4-2: Bảng ma trận tương quan

Dựa trên kết quả ma trận tương quan, có thể thấy mối quan hệ giữa biến phụ thuộc DPRt và các biến độc lập thể hiện sự khác biệt đáng kể. Cụ thể, lnEPS có tương quan dương (0.111) và có ý nghĩa thống kê, hàm ý rằng lợi nhuận cao hơn thường đi kèm với xu hướng chi trả cổ tức cao hơn. GOV cũng có tương quan dương (0.149) và có ý nghĩa, cho thấy doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu nhà nước cao sẽ có CSCT ổn định hơn. Ngược lại, GRO và LEV có tương quan âm lần lượt là -0.150 và -0.087, đều có ý nghĩa thống kê, phản ánh rằng các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh hoặc sử dụng đòn bẩy tài chính cao thường hạn chế chi trả cổ tức để tập trung tái đầu tư và trả nợ. Trong khi đó, các biến FO, SIZE và RC tuy có dấu tương quan nhưng không có ý nghĩa thống kê, cho thấy tác động không rõ ràng đến DPRt. Đáng chú ý, biến DPRt1 có tương quan âm mạnh nhất với DPRt (-0.669), thể hiện CSCT mang tính điều chỉnh qua thời gian: khi kỳ trước chi trả cao thì kỳ sau có xu hướng giảm, và ngược lại.

Đối với mối quan hệ giữa các biến độc lập, kết quả cho thấy hệ số tương quan nhìn chung ở mức thấp, đảm bảo không gây ra hiện tượng đa cộng tuyến nghiêm trọng trong mô hình. Mối tương quan dương lớn nhất là giữa SIZE và FO (0.275, sig <0.05), phản ánh rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thường thu hút được nhiều vốn đầu tư nước ngoài. Ngược lại, mối tương quan âm lớn nhất là giữa LEV và RC (-0.426, sig <0.05), cho thấy các doanh nghiệp sử dụng nhiều nợ vay thì khả năng tạo ra dòng tiền tự do bị hạn chế. Các mối quan hệ khác giữa các biến độc lập đều nhỏ hơn 0.3 và đa phần ở mức không đáng kể. Như vậy, vì không có hệ số tương quan nào vượt quá ngưỡng 0.8, nên có thể kết luận sơ bộ rằng mô hình không gặp phải khuyết tật đa cộng tuyến nghiêm trọng.

4.4. Kiểm định mô hình nghiên cứu Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Kiểm định khuyết tật đa cộng tuyến của mô hình nghiên cứu bằng nhân tử phóng đại phương sai với kết quả thu được trong bảng sau:

Bảng 4-3: Bảng nhân tử phóng đại phương sai VIF

• Variance inflation factor

Kết quả kiểm định cho giá trị VIF của tất cả các biến đều nhỏ hơn 2, do đó, mô hình không mắc khuyết tật đa cộng tuyến cao .

Tiến hành kiểm định lựa chọn mô hình và kiểm định các khuyết tật của mô hình nghiên cứu, nghiên cứu tổng hợp kiểm định trong bảng dưới đây

• Bảng 4-4: Bảng kết quả kiểm định mô hình

Kết quả kiểm định Breusch – Pagan nhằm kiểm định sự tồn tại của yếu tố ai trong mô hình nghiên cứu với hai giả thuyết nghiên cứu như sau:

• H0: Không tồn tại yếu tố ai hay var (uit) =0 tương đương với lựa chọn POLS
• H1: Tồn tại yếu tố ai hay var (uit) # 0 tương đương với lựa chọn mô hình REM/FEM

Kết quả kiểm định cho p_value =0.0143 <5% do dó bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1 do đó mô hình REM/FEM phù hợp hơn với dữ liệu nghiên cứu

• Kiểm định F nhằm lựa chọn giữa mô hình POLS vò FEM với hai giả thuyết nghiên cứu
• H0: Lựa chọn mô hình POLS H1: Lựa chọn mô hình FEM

Kết quả kiểm định F cho giá trị p – value =0.0043 <5% do đó bác bỏ giả thuyết H0, chấp nhận giả thuyết H1, mô hình FEM phù hợp hơn với dữ liệu nghiên cứu

Kiểm định Hausman nhằm kiểm định sự tương quan giữa yếu tố ai và các biến độc lập khác trong mô hình với hai giả thuyết nghiên cứu Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

• H0: Cov ( xi, uit) =0 hay uit độc lập với các biến độc lập khác trong mô hình tương đương với lựa chọn mô hình REM
• H1: Cov (xi, uit) # 0 hay uit có tương quan với 1 trong các biến độc lập khác trong mô hình tương đương với lựa chọn FEM.

Kết quả kiểm định Hausman cho giá trị p – value =0.0743 >5% do đó, chấp nhận giả thuyết H0, mô hình REM phù hợp hơn với dữ liệu nghiên cứu ở mức ý nghĩa 5%.

Tiến hành kiểm định khuyết tật của mô hình nghiên cứu đối với dữ liệu bảng gồm kiểm định khuyết tật phương sai sai số thay đổi và khuyết tật tự tương quan.

Thứ nhất là kiểm định khuyết tật phương sai sai số thay đôi bẳng kiểm định Breusch-Pagan / Cook-Weisberg thu được kết quả p_value =0.000 <5% do đó tại mức ý nghĩa 5%, mô hình mắc khuyết tật phương sai sai số thay đổi.

Thứ hai kiểm định khuyết tật tự tương quan bằng kiểm định Wooldridge cho kết quả p- value =0.0578 >5% do đó mô hình không mắc khuyết tật tự tương quan tại mức ý nghĩa 5%.

Vậy tổng hợp lại có thể thấy mô hình ước lượng phù hợp là mô hình tác động ngẫu nhiên REM và mô hình mắc khuyết tật phương sai sai số thay đổi.

Nghiên cứu khắc phục khuyết tật của mô hình bằng hồi quy bằng phương pháp hồi quy sai số chuẩn mạnh Driscoll Kraay và hồi quy chuẩn mạnh Robust

4.5. Phân tích kết quả hồi quy

Kết quả khắc phục khuyết tật bằng hồi quy sai số chuẩn mạnh Driscoll Kraay và Robust được trình bày trong bảng dưới đây

• Bảng 4-5: Bảng kết quả khắc phục khuyết tật mô hình

Kết quả cho giá trị hệ số xác định là 0.5059 tương đương với 50.59% sự biến động của TLCTCT được giải thích bởi các biến độc lập trong mô hình nghiên cứu. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Tại mức ý nghĩa 5%, các biến có ý nghĩa thống kê và có tác động tới TLCTCT là GRO, DPRt-1. Tại mức ý nghĩa 10 %, các biến có ý nghĩa thống kê và tác động tới TLCTCT là lnEPS, GOV với phương pháp hồi quy chuẩn mạnh Driscoll và LEV với phương pháp hồi quy chuẩn mạnh Robust. Cụ thể tác động của các biến như sau: Biến lnEPS có hệ số ước lượng là -0.0672, có ý nghĩa thống kê ở mức 10%. Điều này cho thấy lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (EPS) lại có tác động ngược chiều đến TLCTCT (DPR). Cụ thể, khi EPS tăng thêm 1%, DPR của doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE sẽ giảm trung bình 0.0672%. Kết quả này phản ánh thực tế rằng các doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, mở rộng quy mô thay vì tăng chi trả cổ tức cho cổ đông.

Đối với biến FO (tỷ lệ sở hữu nước ngoài), hệ số ước lượng là 0.0861 nhưng không có ý nghĩa thống kê. Điều này cho thấy mức độ tham gia của NĐT nước ngoài trong cơ cấu sở hữu doanh nghiệp chưa thể hiện được tác động rõ ràng đến chính sách chi trả cổ tức. Nói cách khác, sự hiện diện của vốn ngoại trong doanh nghiệp ngành công nghiệp không nhất thiết dẫn đến việc gia tăng hay giảm tỷ lệ cổ tức chi trả. Trong bối cảnh doanh nghiệp Việt Nam, kết quả cho thấy tỷ lệ sở hữu nước ngoài không có tác động đáng kể đến chính sách chi trả cổ tức có thể được lý giải bằng cả góc độ lý thuyết và thực tiễn. Trước hết, các NĐT nước ngoài thường hướng đến lợi nhuận vốn (capital gains) hơn là cổ tức bằng tiền mặt, do đó họ có xu hướng ủng hộ doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm gia tăng giá trị cổ phiếu trong dài hạn thay vì chia cổ tức cao (Thanatawee, 2011). Ngoài ra, trong nhiều doanh nghiệp Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nước ngoài vẫn còn thấp và mang tính thụ động, chưa đủ để tác động đến các quyết định tài chính mang tính chiến lược như CSCT (Nguyễn & Nguyễn, 2020). Thêm vào đó, đặc thù của các doanh nghiệp công nghiệp đòi hỏi nguồn vốn đầu tư lớn, chu kỳ hoàn vốn dài, khiến họ ưu tiên giữ lại lợi nhuận để mở rộng quy mô sản xuất hoặc nâng cấp công nghệ hơn là phân phối cổ tức (Trương et al., 2024). Một số nghiên cứu quốc tế như của Mitton (2004) và Jeon et al. (2011) cũng chỉ ra rằng tác động của sở hữu nước ngoài đến cổ tức chỉ trở nên rõ rệt khi họ nắm quyền kiểm soát hoặc có ảnh hưởng trong quản trị doanh nghiệp, trong khi tại Việt Nam, phần lớn NĐT ngoại đóng vai trò thiểu số nên chưa đủ sức chi phối chính sách tài chính. Do vậy, về mặt thực tế, sự hiện diện của vốn ngoại trong doanh nghiệp ngành công nghiệp Việt Nam không nhất thiết làm gia tăng hay giảm TLCTCT, mà tác động này còn phụ thuộc vào cấu trúc sở hữu, mức độ kiểm soát và chiến lược tăng trưởng của từng doanh nghiệp.

Biến GOV (tỷ lệ sở hữu Nhà nước) có hệ số ước lượng là 0.234 và có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. Kết quả này cho thấy tác động tích cực khá rõ rệt: khi tỷ lệ sở hữu Nhà nước tăng thêm 1%, DPR tăng trung bình 0.234%. Điều này phản ánh vai trò chi phối của Nhà nước với mục tiêu thu ngân sách và duy trì cổ tức ổn định, khiến các doanh nghiệp có vốn Nhà nước thường có CSCT cao hơn so với các doanh nghiệp khác. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Biến SIZE (quy mô doanh nghiệp) có hệ số ước lượng là 0.00649, nhưng không có ý nghĩa thống kê, điều này hàm ý rằng quy mô lớn hay nhỏ không phải là nhân tố then chốt quyết định chính sách cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp trên HOSE. Thực tế tại Việt Nam, các doanh nghiệp công nghiệp lớn thường đi kèm với trách nhiệm đầu tư tái cấu trúc, đổi mới công nghệ và mở rộng quy mô sản xuất liên tục để duy trì vị thế cạnh tranh. Do đó, dù có tiềm lực tài chính mạnh, các doanh nghiệp lớn vẫn có thể chọn giữ lại lợi nhuận để phục vụ các dự án đầu tư dài hạn thay vì chi trả cổ tức cao. Điều này cho thấy quyết định cổ tức phụ thuộc vào đặc điểm vận hành và nhu cầu vốn cụ thể của từng đơn vị hơn là chỉ dựa vào lợi thế về mặt quy mô.

Biến GRO (tốc độ tăng trưởng) có hệ số ước lượng là -0.184, có ý nghĩa thống kê ở mức 5%, phù hợp với Lý thuyết Thứ tự ưu tiên (Pecking Order Theory). Kết quả này phản ánh sự đánh đổi giữa việc chi trả cổ tức và nhu cầu tái đầu tư. Các doanh nghiệp ngành công nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường đi kèm với nhu cầu lớn về vốn lưu động và vốn đầu tư tài sản cố định. Để giảm thiểu chi phí sử dụng vốn và tránh các thủ tục huy động vốn bên ngoài phức tạp, doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ từ lợi nhuận giữ lại. Như vậy, tăng trưởng nhanh đóng vai trò như một “lực cản” đối với việc chi trả cổ tức, khi doanh nghiệp ưu tiên tích lũy nguồn lực để nắm bắt các cơ hội mở rộng trong tương lai.

Đối với biến LEV (đòn bẩy tài chính), hệ số ước lượng là -0.0550, không có ý nghĩa thống kê ở mức 5%. LEV không tác động đến chính sách chi trả cổ tức bởi các lý do sau: Thứ nhất, các doanh nghiệp này thường có tài sản cố định lớn và nợ vay chủ yếu phục vụ cho mục đích đầu tư dài hạn vào dây chuyền sản xuất, do đó cấu trúc nợ không trực tiếp xung đột với dòng tiền chi trả cổ tức ngắn hạn. Thứ hai, theo lý thuyết tín hiệu, các doanh nghiệp niêm yết có xu hướng duy trì chính sách cổ tức ổn định để khẳng định sức khỏe tài chính và giữ chân cổ đông, bất chấp sự biến động của nợ vay. Thứ ba, tại Việt Nam, nhiều doanh nghiệp công nghiệp có sự chi phối của các cổ đông lớn hoặc vốn Nhà nước, nơi nhu cầu thu cổ tức tiền mặt định kỳ là ưu tiên hàng đầu, khiến quyết định chi trả trở nên độc lập với mức độ đòn bẩy. Cuối cùng, sự hiện diện của các khoản nợ chiếm dụng vốn không chịu lãi suất trong cấu trúc nợ giúp giảm áp lực tài chính, cho phép doanh nghiệp vừa duy trì đòn bẩy để vận hành, vừa đảm bảo kế hoạch phân phối lợi nhuận cho cổ đông.

Biến RC (khả năng thanh toán tức thời) có hệ số ước lượng là -0.00710, nhưng không có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng khả năng thanh khoản tức thời không phải là điều kiện tiên quyết để doanh nghiệp quyết định mức chi trả cổ tức. Trong quản trị tài chính hiện đại, việc duy trì lượng tiền mặt quá cao đôi khi bị coi là kém hiệu quả trong việc sử dụng vốn, đặc biệt là với ngành cần luân chuyển vốn liên tục như công nghiệp. Các doanh nghiệp thường quyết định cổ tức dựa trên lợi nhuận kế toán và các hạn mức tín dụng sẵn có hơn là số dư tiền mặt tại một thời điểm nhất định. Do đó, một doanh nghiệp có thanh khoản tức thời thấp vẫn có thể chi trả cổ tức nếu họ có nền tảng lợi nhuận vững chắc và khả năng huy động vốn ngắn hạn tốt.

Cuối cùng, biến DPRt-1 thể hiện tác động mạnh nhất trong mô hình với hệ số -0.785 và ý nghĩa thống kê ở mức 1%, phản ánh xu hướng điều chỉnh bù trừ trong chính sách cổ tức. Hệ số âm rất cao này chỉ ra rằng nếu kỳ trước doanh nghiệp đã chi trả cổ tức ở mức cao, họ có xu hướng điều chỉnh giảm mạnh ở kỳ này để đưa về mức cân bằng và bền vững. Điều này cho thấy sự thận trọng của nhà quản trị trong việc kiểm soát dòng tiền, nhằm tránh tình trạng kiệt huệ tài chính sau các đợt chi trả lớn.

Kết quả này cũng gián tiếp ủng hộ quan điểm về sự ổn định hóa cổ tức, nơi các doanh nghiệp nỗ lực điều chỉnh để mức chi trả không biến động quá cực đoan, từ đó tạo ra tâm lý an tâm cho các nhà đầu tư dài hạn.

• Tiểu kết chương 4 Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Chương 4 trình bày thực trạng về hoạt động chia trả cổ tức của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE, từ đó rút ra thực trạng về hoạt động chia cổ tức của các doanh nghiệp ngành này. Bên cạnh đó, nghiên cứu trình bày kết quả định lượng gồm thống kê mô tả, phân tích tương quan và tiến hành kiểm định mô hình nghiên cứu bằng các phương pháp POLS, REM, FEM đồng thời kiểm soát khuyết tật phương sai sai số thay đổi và tự tương quan. Kết quả nghiên cứu cho thấy mô hình REM phù hợp hơn với dữ liệu nghiên cứu đồng thời mô hình nghiên cứu mắc khuyết tật phương sai sai số thay đổi. Nghiên cứu khắc phục bằng 2 phương pháp cho kết quả tương đối tương đồng là hồi quy chuẩn mạnh Driscoll Kraay và hồi quy chuẩn mạnh Robust.

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VÀ HÀM Ý CHÍNH SÁCH

5.1. Kết luận

Đề tài nghiên cứu tập trung phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến TLCTCT của 52 doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE giai đoạn 2015-2024, dựa trên mô hình dữ liệu bảng với ba phương pháp hồi quy POLS, FEM và REM. Sau khi thực hiện các kiểm định lựa chọn mô hình, REM được xác định là mô hình phù hợp nhất. Kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu (lnEPS) có ý nghĩa thống kê ở mức 10% và tác động ngược chiều đến TLCTCT, phù hợp với giả thuyết rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao thường giữ lại phần lớn để tái đầu tư, mở rộng sản xuất thay vì chia cổ tức. Biến tăng trưởng doanh thu (GRO) cũng có quan hệ âm và có ý nghĩa thống kê, đồng thuận với giả thuyết rằng các doanh nghiệp tăng trưởng nhanh thường ưu tiên nguồn vốn nội bộ để tài trợ mở rộng quy mô. Tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1) có mối quan hệ âm và có ý nghĩa, phản ánh xu hướng duy trì mức chi trả ổn định nhằm phát đi tín hiệu tích cực về năng lực tài chính, phù hợp với Lý thuyết tín hiệu. Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) cũng có tác động dương và có ý nghĩa thống kê, cho thấy các doanh nghiệp có vốn nhà nước thường duy trì cổ tức cao và ổn định để đáp ứng yêu cầu ngân sách và bảo đảm uy tín. Ngược lại, các biến đòn bẩy tài chính (LEV), sở hữu nước ngoài (FO), quy mô doanh nghiệp (SIZE) và tỷ lệ thanh khoản (RC) không có ý nghĩa thống kê, trái với kỳ vọng ban đầu. Kết quả này phản ánh đặc thù của ngành công nghiệp Việt Nam, nơi nhu cầu vốn đầu tư dài hạn lớn khiến doanh nghiệp dù quy mô lớn hay thanh khoản cao vẫn ưu tiên tích lũy lợi nhuận để mở rộng sản xuất. Nhìn chung, nghiên cứu khẳng định rằng CSCT của các doanh nghiệp công nghiệp Việt Nam chịu ảnh hưởng chủ yếu từ khả năng sinh lời, tốc độ tăng trưởng, yếu tố sở hữu nhà nước và tính ổn định cổ tức qua các năm, trong khi các yếu tố tài chính như nợ vay hay quy mô không còn là nhân tố quyết định. Kết quả này không chỉ củng cố các lý thuyết cổ tức truyền thống mà còn phản ánh bối cảnh thực tiễn của thị trường Việt Nam, nơi chiến lược phát triển bền vững và cân đối giữa lợi ích cổ đông – nhu cầu tái đầu tư vẫn là ưu tiên hàng đầu của doanh nghiệp.

5.2. Thảo luận kết quả vấn đề nghiên cứu Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Kết quả nghiên cứu cho thấy thu nhập trên mỗi cổ phiếu (lnEPS) có ý nghĩa thống kê tại mức 10% và có tác động ngược chiều đến TLCTCT của các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên sàn HOSE. Điều này hoàn toàn đồng thuận với giả thuyết nghiên cứu ban đầu rằng khi lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu tăng, các doanh nghiệp có xu hướng giảm TLCTCT để dành lợi nhuận cho tái đầu tư, mở rộng quy mô sản xuất và nâng cao năng lực cạnh tranh. Kết quả này được ủng hộ bởi nghiên cứu của Brahmiah et al. (2018), trong đó các tác giả chỉ ra rằng các công ty có lợi nhuận cao thường ưu tiên giữ lại lợi nhuận để phục vụ mục tiêu tăng trưởng dài hạn, thay vì phân phối ngay cho cổ đông. Mối quan hệ âm này xuất phát từ đặc điểm vốn đầu tư trong ngành công nghiệp. Đây là ngành có hàm lượng vốn cố định lớn, chi phí đầu tư vào máy móc, công nghệ và mở rộng nhà xưởng cao. Do vậy, khi lợi nhuận tăng, ban lãnh đạo thường tận dụng nguồn vốn nội bộ này để giảm phụ thuộc vào vốn vay, nhất là trong bối cảnh lãi suất tại Việt Nam có nhiều biến động. Việc giữ lại lợi nhuận còn giúp doanh nghiệp duy trì tính tự chủ tài chính, giảm rủi ro thanh khoản trong những giai đoạn thị trường biến động hoặc khi nhu cầu vốn lưu động tăng mạnh.Các doanh nghiệp ngành công nghiệp có thể thấy xu hướng tích lũy lợi nhuận để mở rộng sản xuất khá phổ biến. Nhiều doanh nghiệp như Hòa Phát, Hoa Sen hay DIC Corp đã liên tục tái đầu tư khi lợi nhuận tăng cao, nhằm đón đầu nhu cầu thị trường thép, vật liệu xây dựng, hay hạ tầng công nghiệp. Điều này lý giải tại sao cổ tức tiền mặt ở các doanh nghiệp này thường không tăng tỷ lệ thuận với lợi nhuận từng năm. Bên cạnh đó, chiến lược phát triển bền vững và nâng cao năng lực sản xuất dài hạn cũng khiến các doanh nghiệp ưu tiên lợi nhuận giữ lại, thay vì chi trả cổ tức ngắn hạn cho cổ đông. Kết quả nghiên cứu vì thế phản ánh đúng đặc điểm tài chính và chiến lược tăng trưởng của các doanh nghiệp công nghiệp niêm yết hiện nay.

Tăng trưởng doanh thu (GRO) có mối quan hệ âm và có ý nghĩa thống kê với TLCTCT của các doanh nghiệp công nghiệp trên HOSE. Kết quả này đồng thuận với giả thuyết nghiên cứu và phù hợp với kết quả từ các nghiên cứu trước như Al-Malkawi (2007) và Gill et al. (2010), những nghiên cứu này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng doanh thu cao thường ưu tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư nhằm đáp ứng nhu cầu sản xuất, mở rộng thị phần, và nâng cao năng lực cạnh tranh. Trong bối cảnh ngành công nghiệp Việt Nam, nhu cầu vốn cho đầu tư máy móc, thiết bị, hạ tầng và nghiên cứu công nghệ mới là rất lớn. Do đó, khi tăng trưởng doanh thu mạnh, doanh nghiệp cần duy trì nguồn vốn nội bộ thay vì phân phối cổ tức ngay lập tức. Liên hệ với 52 doanh nghiệp ngành công nghiệp trên HOSE, có thể thấy nhiều doanh nghiệp như Thép Nam Kim, Xi măng Hà Tiên, hay Nhựa Bình Minh đã chọn cách tái đầu tư lợi nhuận trong giai đoạn tăng trưởng cao, đặc biệt giai đoạn hậu COVID-19 khi nhu cầu xây dựng cơ sở hạ tầng và nhà ở gia tăng mạnh. Điều này giải thích tại sao nhiều doanh nghiệp duy trì cổ tức tiền mặt ở mức thấp hoặc chi trả cổ tức bằng cổ phiếu, nhằm vừa giữ chân NĐT vừa bổ sung vốn cho hoạt động sản xuất. Như vậy, mối quan hệ âm giữa GRO và TLCTCT hoàn toàn hợp lý với đặc điểm vốn đầu tư lớn và định hướng tăng trưởng dài hạn của ngành công nghiệp niêm yết Việt Nam. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1) có mối quan hệ âm và có ý nghĩa thống kê với TLCTCT năm nay, đồng thuận với giả thuyết nghiên cứu và phù hợp với học thuyết “Lý thuyết tín hiệu” (Signaling Theory) do Bhattacharya (1979) đề xuất. Nghiên cứu của Lintner (1956) cũng khẳng định rằng doanh nghiệp thường có xu hướng duy trì TLCTCT ổn định để tạo lòng tin với NĐT và phát đi tín hiệu tích cực về tình hình tài chính. Trong bối cảnh các doanh nghiệp công nghiệp trên HOSE, cổ tức năm trước đóng vai trò như một cam kết ngầm với cổ đông. Ví dụ, các doanh nghiệp như Thép Hòa Phát hay Xi măng Hà Tiên thường duy trì TLCTCT ổn định qua các năm để khẳng định năng lực tài chính bền vững, tránh gây ra tín hiệu tiêu cực trên thị trường vốn. Đặc biệt, trong giai đoạn hậu COVID-19, khi TTCK biến động, các doanh nghiệp càng có xu hướng duy trì cổ tức ở mức hợp lý để giữ chân NĐT dài hạn. Điều này cho thấy kết quả nghiên cứu phản ánh đúng thực tiễn của ngành công nghiệp niêm yết, nơi cổ tức năm trước là yếu tố quan trọng định hình CSCT năm hiện tại.

Đòn bẩy tài chính (LEV) không có ý nghĩa thống kê với TLCTCT, trái với kỳ vọng ban đầu rằng doanh nghiệp có tỷ lệ nợ cao sẽ hạn chế chi trả cổ tức để giữ lại lợi nhuận trả nợ. Các nghiên cứu quốc tế như Rozeff (1982) và Jensen et al. (1992) từng khẳng định đòn bẩy tài chính cao thường đi kèm CSCT thận trọng do rủi ro thanh khoản và nghĩa vụ trả lãi. Tuy nhiên, với các doanh nghiệp công nghiệp Việt Nam, thứ nhất, nhiều doanh nghiệp vay nợ để tài trợ mở rộng sản xuất, đặc biệt khi lãi suất giai đoạn 2022–2024 ở mức chấp nhận được, nên nợ vay không gây áp lực lớn đến cổ tức như dự đoán. Thứ hai, các doanh nghiệp lớn như Hòa Phát, Nhựa Bình Minh duy trì dòng tiền hoạt động mạnh, đủ để vừa trả nợ vừa chi trả cổ tức ổn định. Thứ ba, trong ngành công nghiệp, tài sản cố định lớn tạo điều kiện vay nợ với lãi suất ưu đãi, nên nợ vay không phản ánh đầy đủ rủi ro tài chính thực tế. Do đó, đòn bẩy tài chính không phải yếu tố quyết định CSCT trong bối cảnh doanh nghiệp ngành công nghiệp trên HOSE.

Tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV) có mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê với TLCTCT, đồng thuận với giả thuyết nghiên cứu. Nhiều nghiên cứu trước đây, như của Wei et al. (2011) và Chen et al. (2009), cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp có vốn nhà nước thường duy trì CSCT cao hơn nhằm đáp ứng yêu cầu của cổ đông nhà nước về nguồn thu ngân sách và bảo đảm tính minh bạch. Trong bối cảnh Việt Nam, các doanh nghiệp công nghiệp có vốn nhà nước, như Xi măng Hà Tiên, Lilama hay Nhiệt điện Phả Lại, thường có CSCT ổn định và tương đối cao so với mặt bằng chung của ngành. Một phần nguyên nhân là do cổ đông nhà nước thường yêu cầu dòng tiền cổ tức ổn định nhằm phục vụ mục tiêu tài chính công, đồng thời nâng cao hình ảnh và uy tín của doanh nghiệp trên thị trường vốn. Hơn nữa, việc chi trả cổ tức đều đặn còn giúp giảm bớt lo ngại của NĐT cá nhân về tình trạng “tích trữ vốn” hoặc sử dụng vốn không hiệu quả của doanh nghiệp nhà nước. Doanh nghiệp công nghiệp trên HOSE, nhiều công ty có vốn nhà nước chi phối duy trì cổ tức bằng tiền mặt ngay cả khi lợi nhuận không tăng trưởng mạnh, nhằm phát đi tín hiệu về sự ổn định và bền vững. Kết quả này phản ánh đúng thực tiễn: sở hữu nhà nước tạo ra động lực chi trả cổ tức rõ rệt hơn so với doanh nghiệp tư nhân thuần túy, vốn thường linh hoạt hơn trong việc giữ lại lợi nhuận cho tái đầu tư.

Tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FO) không có ý nghĩa thống kê với TLCTCT của doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE. Kết quả này trái với kỳ vọng ban đầu vì nhiều nghiên cứu quốc tế, chẳng hạn như của Mitton (2004) hay Fatemi & Bildik (2012), thường chỉ ra rằng các cổ đông nước ngoài có xu hướng ưa thích CSCT ổn định để giảm rủi ro thông tin bất cân xứng. Tuy nhiên, bối cảnh Việt Nam, tỷ lệ sở hữu nước ngoài ko có ý nghĩa thống kê bởi một số lý do. Thứ nhất, sở hữu nước ngoài trong nhiều doanh nghiệp công nghiệp trên HOSE còn phân tán và chưa đạt mức chi phối, nên tiếng nói của cổ đông ngoại chưa đủ lớn để tác động đến CSCT. Thứ hai, nhiều NĐT nước ngoài tham gia ngành công nghiệp Việt Nam chủ yếu với chiến lược tăng trưởng dài hạn và chấp nhận doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư mở rộng, thay vì nhận cổ tức ngắn hạn. Ví dụ, ở Hòa Phát hay Nhựa Bình Minh, tỷ lệ sở hữu nước ngoài tuy đáng kể nhưng doanh nghiệp vẫn ưu tiên vốn cho dự án mở rộng sản xuất hơn là tăng cổ tức tiền mặt. Ngoài ra, đặc thù ngành công nghiệp với chu kỳ vốn lớn và nhu cầu đầu tư liên tục khiến cổ đông ngoại có thể coi cổ tức không phải yếu tố quan trọng nhất khi ra quyết định đầu tư. Do đó, việc FO không có ý nghĩa thống kê cho thấy trong bối cảnh Việt Nam, quyết định cổ tức ít bị chi phối bởi tỷ lệ sở hữu nước ngoài, mà phụ thuộc nhiều hơn vào lợi nhuận, chính sách nội bộ, và chiến lược phát triển của doanh nghiệp. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Kết quả nghiên cứu cho thấy quy mô doanh nghiệp (SIZE) không có ý nghĩa thống kê đối với TLCTCT của doanh nghiệp ngành công nghiệp trên HOSE. Điều này trái với một số nghiên cứu trước đây, chẳng hạn như Fama & French (2001) và Al-Malkawi (2007), vốn cho rằng các doanh nghiệp có quy mô lớn thường có dòng tiền ổn định hơn, ít chịu rủi ro phá sản hơn nên có xu hướng chi trả cổ tức cao hơn. Tuy nhiên, bối cảnh đặc thù của các doanh nghiệp công nghiệp Việt Nam có thể lý giải hiện tượng này. Thứ nhất, quy mô lớn không đồng nghĩa với lợi nhuận dồi dào sẵn sàng phân phối vì nhiều tập đoàn lớn như Hòa Phát, Hoa Sen, hay Xi măng Hà Tiên vẫn phải giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư cho các dự án dài hạn, đặc biệt là trong các ngành thâm dụng vốn. Thứ hai, thị trường vốn Việt Nam trong giai đoạn nghiên cứu chưa thực sự phát triển mạnh, việc tiếp cận vốn vay hoặc phát hành cổ phiếu mới vẫn gặp nhiều hạn chế, dẫn đến việc doanh nghiệp lớn vẫn ưu tiên giữ lại lợi nhuận để đảm bảo an toàn tài chính và tự chủ vốn đầu tư. Thứ ba, CSCT còn phụ thuộc vào quyết định của hội đồng quản trị và chiến lược phát triển dài hạn, thay vì chỉ dựa trên quy mô tài sản hay doanh thu. Do đó, trong bối cảnh ngành công nghiệp Việt Nam, quy mô lớn không phải yếu tố quyết định trong việc chi trả cổ tức, mà lợi nhuận và định hướng đầu tư mới là yếu tố then chốt.

Tỷ lệ thanh toán tức thời (RC) không có ý nghĩa thống kê với TLCTCT, dù giả thuyết ban đầu kỳ vọng mối quan hệ dương. Một số nghiên cứu trước đây như của Aivazian et al. (2003) và Al-Malkawi (2007) chỉ ra rằng doanh nghiệp có khả năng thanh khoản cao thường chi trả cổ tức nhiều hơn vì có ít rủi ro tài chính và ít chịu áp lực giữ lại tiền mặt. Tuy nhiên, trong bối cảnh các doanh nghiệp ngành công nghiệp Việt Nam, kết quả không có ý nghĩa có thể được giải thích bởi hai nguyên nhân chính. Thứ nhất, tỷ lệ thanh toán tức thời phản ánh khả năng đáp ứng nợ ngắn hạn nhưng không phản ánh trực tiếp dòng tiền thực sẵn có để chi trả cổ tức. Một doanh nghiệp có thanh khoản cao vẫn có thể giữ lại lợi nhuận cho tái đầu tư hoặc dự phòng rủi ro thay vì phân phối ngay cho cổ đông. Thứ hai, các doanh nghiệp ngành công nghiệp, đặc biệt các công ty ngành công nghiệp công ty trên HOSE, thường có tính chu kỳ sản xuất dài và nhu cầu vốn lưu động lớn, nên tỷ lệ thanh toán cao có thể chỉ là kết quả của chính sách dự trữ tiền mặt để đáp ứng sản xuất kinh doanh, không liên quan trực tiếp đến quyết định chi trả cổ tức. Thực tế cho thấy một số doanh nghiệp như Hòa Phát hay Xi măng Bỉm Sơn có tỷ lệ thanh toán tức thời cao nhưng vẫn duy trì cổ tức ở mức vừa phải vì cần vốn cho các dự án mở rộng sản xuất. Do đó, việc RC không có ý nghĩa thống kê trong mô hình phản ánh thực tế rằng khả năng thanh khoản ngắn hạn không phải yếu tố quyết định CSCT của doanh nghiệp công nghiệp, mà các yếu tố như lợi nhuận, sở hữu nhà nước, hoặc cấu trúc cổ đông mới đóng vai trò then chốt hơn.

5.3. Hàm ý chính sách Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

5.3.1. Đề xuất về chính sách chi trả cổ tức đối với các doanh nghiệp niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam.

5.3.1.1 Hàm ý quản trị cho biến tỷ lệ sở hữu nhà nước.

Cơ sở đề xuất giải pháp: Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV) có ảnh hưởng tích cực và có ý nghĩa thống kê đến chính sách chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE, đặc biệt là trong nhóm doanh nghiệp ngành công nghiệp. Điều này đồng thuận với các nghiên cứu trước như Wei et al. (2004) và Al-Najjar & Hussainey (2009), cho rằng doanh nghiệp có vốn Nhà nước thường duy trì mức cổ tức ổn định nhằm đáp ứng yêu cầu ngân sách và củng cố niềm tin của NĐT. Ở Việt Nam, các doanh nghiệp lớn như Sabeco, PV Gas, hay Hòa Phát có sở hữu Nhà nước chi phối đều nổi bật với mức cổ tức tiền mặt cao và đều đặn, minh chứng cho mối quan hệ chặt chẽ giữa vai trò Nhà nước và CSCT. Đây là cơ sở quan trọng để đề xuất giải pháp duy trì và tối ưu hóa vai trò dẫn dắt của Nhà nước trong việc thiết lập CSCT minh bạch và ổn định.

Mục tiêu của giải pháp: Mục tiêu quan trọng nhất của giải pháp là thúc đẩy tính ổn định, minh bạch trong CSCT, đảm bảo doanh nghiệp có vốn Nhà nước vừa đáp ứng nhu cầu ngân sách, vừa duy trì năng lực tái đầu tư cho các dự án chiến lược. Đồng thời, giải pháp hướng tới việc giảm thiểu xung đột lợi ích giữa cổ đông Nhà nước và cổ đông tư nhân, nâng cao hiệu quả quản trị doanh nghiệp và sức hấp dẫn của cổ phiếu trên TTCK. Xa hơn, mục tiêu còn nhằm củng cố niềm tin của NĐT vào khu vực doanh nghiệp Nhà nước, để khu vực này tiếp tục đóng vai trò dẫn dắt trong thu hút vốn trong và ngoài nước, tạo động lực phát triển bền vững cho TTCK Việt Nam. Nội dung của giải pháp: Đầu tiên, các doanh nghiệp có sở hữu Nhà nước cần xây dựng cơ chế công bố kế hoạch chi trả cổ tức rõ ràng ngay từ đầu năm tài chính, gắn liền với kế hoạch lợi nhuận và nhu cầu vốn đầu tư. Điều này giúp NĐT dự báo dòng cổ tức, giảm tình trạng bất cân xứng thông tin vốn phổ biến trên thị trường Việt Nam. Tiếp theo, Nhà nước với vai trò cổ đông chi phối nên ban hành hướng dẫn khung cho CSCT của doanh nghiệp có vốn Nhà nước, quy định tỷ lệ chi trả tối thiểu dựa trên lợi nhuận sau thuế, đồng thời cho phép linh hoạt điều chỉnh tùy theo đặc thù ngành nghề. Cách tiếp cận này vừa đảm bảo mức cổ tức ổn định cho cổ đông, vừa tạo dư địa cho doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận phục vụ tái đầu tư, nhất là trong các ngành công nghiệp có chu kỳ vốn dài và yêu cầu mở rộng sản xuất mạnh mẽ.

Song song với cơ chế chính sách, doanh nghiệp Nhà nước cần áp dụng quản trị tài chính tiên tiến để tối ưu hóa hiệu quả sử dụng vốn, cắt giảm chi phí hoạt động dư thừa, từ đó nâng cao lợi nhuận và tăng khả năng chi trả cổ tức bền vững. Nhà nước cũng nên đẩy mạnh cổ phần hóa và giảm dần tỷ lệ sở hữu tại những lĩnh vực không thiết yếu, để cơ chế thị trường phát huy vai trò điều tiết CSCT minh bạch và hiệu quả hơn. Ngoài ra, doanh nghiệp phải công bố thông tin đầy đủ, kịp thời về tình hình tài chính và CSCT, đồng thời duy trì mức chi trả nhất quán qua các năm để tạo dựng niềm tin lâu dài cho NĐT. Cuối cùng, cần thiết lập cơ chế giám sát độc lập nhằm đảm bảo mọi quyết định về cổ tức tuân thủ nguyên tắc minh bạch, hài hòa lợi ích giữa cổ đông Nhà nước, cổ đông tư nhân và mục tiêu phát triển dài hạn của doanh nghiệp.

5.3.1.2 Hàm ý quản trị tương ứng với biến EPS Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Cơ sở đề xuất giải pháp: Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS có mối quan hệ ngược chiều chiều và có ý nghĩa thống kê với chính sách chi trả cổ tức, đồng thuận với các nghiên cứu trước như Arnott & Asness (2003) và Fama & French (2001).

Mục tiêu của giải pháp: Hướng đến điều chỉnh chính sách chi trả cổ tức theo hướng hài hòa giữa lợi ích cổ đông và nhu cầu tái đầu tư của doanh nghiệp, đảm bảo sử dụng lợi nhuận hiệu quả, tránh tình trạng chi trả cổ tức quá mức trong các giai đoạn EPS tăng cao nhưng nhu cầu vốn cho tăng trưởng vẫn lớn.

Nội dung giải pháp: . Cụ thể, doanh nghiệp cần thiết lập CSCT ổn định, dựa trên mức lợi nhuận bền vững thay vì chỉ phản ứng trước biến động ngắn hạn của EPS, nhằm giúp cổ đông yên tâm đồng thời vẫn duy trì nguồn vốn cho đầu tư. Bên cạnh đó, việc tăng cường quản trị lợi nhuận và minh bạch thông tin EPS là cần thiết, bởi sự gia tăng EPS đôi khi bắt nguồn từ các yếu tố kế toán hoặc lợi nhuận bất thường, không phản ánh năng lực sinh lời thực tế. Doanh nghiệp cũng nên định hướng sử dụng phần lợi nhuận giữ lại cho các hoạt động đầu tư hiệu quả, tái cấu trúc tài sản hoặc giảm nợ vay, qua đó gia tăng giá trị doanh nghiệp và củng cố năng lực tài chính dài hạn. Ngoài ra, việc truyền thông rõ ràng CSCT và chiến lược tái đầu tư đến cổ đông giúp duy trì niềm tin, giảm thiểu phản ứng tiêu cực khi cổ tức tạm thời giảm trong giai đoạn lợi nhuận cao.

5.3.1.3 Hàm ý quản trị liên quan đến TLCTCT của kỳ trước

Cơ sở đề xuất giải pháp: Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1) có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến CSCT năm nay, phù hợp với giả thuyết về sự ổn định cổ tức của Lintner (1956). Nghiên cứu của Brav et al. (2005) cũng chỉ ra rằng ban lãnh đạo doanh nghiệp thường tránh cắt giảm cổ tức để bảo vệ danh tiếng và duy trì niềm tin với NĐT. Thực tế trên HOSE, nhiều doanh nghiệp công nghiệp như DPM hay BMP duy trì CSCT ổn định qua nhiều năm, ngay cả khi lợi nhuận biến động, nhằm tránh gửi tín hiệu tiêu cực cho thị trường. Kết quả này cho thấy tính nhất quán trong CSCT đóng vai trò quan trọng đối với kỳ vọng của NĐT và định giá cổ phiếu.

Mục tiêu của giải pháp: Giải pháp đề xuất hướng đến việc tăng cường tính nhất quán và minh bạch trong CSCT, từ đó củng cố niềm tin của cổ đông, đặc biệt là NĐT cá nhân nhóm chịu ảnh hưởng trực tiếp từ dòng thu nhập cổ tức. Mục tiêu khác là giúp doanh nghiệp tránh gửi tín hiệu tiêu cực đến thị trường khi thay đổi CSCT, đồng thời tạo nền tảng ổn định cho giá cổ phiếu, hỗ trợ doanh nghiệp huy động vốn trong tương lai. Xa hơn, giải pháp này hướng đến việc xây dựng thói quen công bố CSCT chuyên nghiệp, tương tự như các thị trường phát triển. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Nội dung giải pháp :Doanh nghiệp nên thiết lập cam kết về mức cổ tức tối thiểu, ngay cả trong những năm lợi nhuận suy giảm, nhằm duy trì sự ổn định kỳ vọng của NĐT. Cam kết này có thể đi kèm với cơ chế quỹ bình ổn cổ tức, tích lũy từ lợi nhuận những năm tăng trưởng mạnh để sử dụng khi lợi nhuận giảm. Ngoài ra, doanh nghiệp cần công bố CSCT dài hạn ngay từ đầu năm tài chính, nêu rõ nguyên tắc xác định cổ tức, điều kiện tăng hoặc giảm chi trả, và kế hoạch sử dụng phần lợi nhuận giữ lại. Cách làm này giúp giảm thiểu bất ngờ cho thị trường, tránh hiện tượng giá cổ phiếu biến động mạnh mỗi khi công bố cổ tức.

Song song, cơ quan quản lý có thể ban hành khung hướng dẫn về công bố CSCT theo chuẩn mực quốc tế, yêu cầu doanh nghiệp giải trình rõ ràng mọi thay đổi trong chính sách chi trả. Việc này giúp NĐT hiểu rõ nguyên nhân và tránh tâm lý tiêu cực khi doanh nghiệp giảm cổ tức do nguyên nhân khách quan như tái đầu tư mở rộng. Bên cạnh đó, doanh nghiệp nên kết hợp CSCT ổn định với mua lại cổ phiếu quỹ trong các giai đoạn lợi nhuận đột biến, nhằm vừa duy trì sự ổn định của cổ tức, vừa tối ưu hóa giá trị cổ đông. Thông lệ này đã phổ biến ở nhiều thị trường phát triển và có thể áp dụng linh hoạt cho các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE.

5.3.1.4 Hàm ý quản trị tương ứng với biến tốc độ tăng trưởng doanh thu

Cơ sở đề xuất giải pháp: Kết quả nghiên cứu cho thấy tốc độ tăng trưởng (GRO) có mối quan hệ ngược chiều với chính sách chi trả cổ tức và có ý nghĩa thống kê. Điều này đồng thuận với các nghiên cứu trước như Rozeff (1982) và Fama & French (2001), khẳng định rằng các doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng cao thường giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư, mở rộng sản xuất hơn là chia cổ tức tiền mặt. Trong thực tế, nhiều doanh nghiệp công nghiệp trên HOSE như Hòa Phát (HPG) hay Nam Kim (NKG) trong giai đoạn tăng trưởng mạnh đã giảm tỷ lệ cổ tức tiền mặt, thậm chí thay thế bằng cổ tức cổ phiếu để giữ lại nguồn vốn đầu tư cho các dự án dài hạn. Kết quả này phản ánh quy luật chung của tài chính doanh nghiệp: tốc độ tăng trưởng cao kéo theo nhu cầu vốn lớn, từ đó tác động tiêu cực đến TLCTCT tiền mặt.

Mục tiêu của giải pháp: Giải pháp cho nhóm doanh nghiệp tăng trưởng cao nhằm cân bằng giữa nhu cầu tái đầu tư và quyền lợi cổ đông. Mục tiêu là thiết kế một CSCT linh hoạt, vừa giúp doanh nghiệp duy trì nguồn vốn phát triển bền vững, vừa đảm bảo NĐT nhận được lợi ích hợp lý. Đồng thời, giải pháp cũng hướng đến việc tăng tính minh bạch trong thông tin tài chính, để cổ đông hiểu rõ vì sao doanh nghiệp giảm chi trả cổ tức trong giai đoạn mở rộng và yên tâm với triển vọng tăng trưởng dài hạn. Xa hơn, giải pháp này còn nhằm ổn định giá cổ phiếu, tránh tình trạng NĐT hoang mang khi cổ tức giảm, qua đó hỗ trợ doanh nghiệp huy động vốn dễ dàng hơn trên TTCK. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Nội dung giải pháp: Trước hết, doanh nghiệp tăng trưởng cao cần xây dựng cơ chế công bố kế hoạch đầu tư và cổ tức song song. Khi công bố giảm cổ tức tiền mặt, doanh nghiệp phải giải thích rõ ràng về các dự án mở rộng, thời gian hoàn vốn, và lợi ích kỳ vọng cho cổ đông trong tương lai. Điều này giúp giảm xung đột thông tin, tạo niềm tin rằng việc giữ lại lợi nhuận là để tăng giá trị doanh nghiệp chứ không phải do quản trị kém hiệu quả. Ngoài ra, các doanh nghiệp có thể kết hợp cổ tức tiền mặt với cổ tức cổ phiếu: duy trì mức cổ tức tiền mặt tối thiểu để đảm bảo thu nhập cho NĐT, trong khi sử dụng cổ tức cổ phiếu như công cụ tái đầu tư gián tiếp, vừa không làm suy giảm dòng tiền vừa tăng vốn chủ sở hữu cho doanh nghiệp.

Bên cạnh đó, cơ quan quản lý TTCK có thể khuyến khích doanh nghiệp áp dụng CSCT linh hoạt theo chu kỳ tăng trưởng, chẳng hạn thông qua hướng dẫn khung về mức cổ tức tối thiểu trong giai đoạn tăng trưởng cao và tỷ lệ chi trả tối đa khi lợi nhuận tăng trưởng chậm lại. Đồng thời, các doanh nghiệp nên thiết lập quỹ dự phòng cổ tức trong những năm lợi nhuận vượt trội, nhằm duy trì sự ổn định của dòng cổ tức trong các giai đoạn mở rộng quy mô. Mô hình này đã được nhiều công ty công nghiệp lớn trên thế giới áp dụng thành công, giúp họ vừa duy trì hình ảnh tích cực với NĐT, vừa đảm bảo nguồn vốn nội bộ cho các dự án dài hạn.

5.3.1.5 Hàm ý quản trị liên quan tới biến đòn bẩy tài chính

Cơ sở đề xuất giải pháp: Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến TLCTCT, nghĩa là khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay ở mức cao, khả năng chi trả cổ tức sẽ giảm đáng kể. Điều này xuất phát từ việc gia tăng nghĩa vụ trả lãi và gốc vay, làm giảm dòng tiền tự do còn lại để phân phối cho cổ đông. Ngoài ra, doanh nghiệp có mức nợ cao thường phải duy trì CSCT thận trọng hơn để đảm bảo khả năng thanh toán và tuân thủ các điều khoản ràng buộc tài chính từ phía ngân hàng hoặc trái chủ.

Mục tiêu của giải pháp: Giải pháp được đề xuất nhằm tối ưu hóa cấu trúc vốn, giảm thiểu rủi ro tài chính, đồng thời duy trì CSCT ổn định và bền vững, qua đó củng cố niềm tin của cổ đông và nâng cao giá trị doanh nghiệp trong dài hạn.

Nội dung của giải pháp: Trước hết, doanh nghiệp cần kiểm soát chặt chẽ tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản, ưu tiên sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu và lợi nhuận giữ lại cho các hoạt động đầu tư, thay vì phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay ngắn hạn. Cùng với đó, nên đa dạng hóa kênh huy động vốn, như phát hành cổ phiếu, trái phiếu dài hạn, hoặc thu hút NĐT chiến lược để tăng cường khả năng tự chủ tài chính. Doanh nghiệp cũng cần nâng cao hiệu quả sử dụng vốn vay, đảm bảo dòng tiền từ hoạt động đầu tư đủ mạnh để bù đắp chi phí tài chính, đồng thời thiết lập quỹ dự phòng chi trả cổ tức giúp duy trì mức cổ tức ổn định trong giai đoạn lợi nhuận biến động. Ngoài ra, cần minh bạch thông tin tài chính và truyền thông rõ ràng với cổ đông về lý do điều chỉnh CSCT trong bối cảnh đòn bẩy cao, nhằm hạn chế phản ứng tiêu cực từ thị trường

5.3.2 Một số gợi ý cho nhà đầu tư

5.3.2.1 Cơ sở xây dựng hàm ý cho NĐT Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Kết quả nghiên cứu thực nghiệm từ 52 doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn nghiên cứu cho thấy CSCT chịu ảnh hưởng rõ rệt từ bốn yếu tố quan trọng gồm: thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS), tốc độ tăng trưởng (GRO), tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1) và tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV). Các yếu tố này đều có ý nghĩa thống kê và đồng thuận với giả thuyết nghiên cứu, đồng thời phù hợp với các lý thuyết tài chính cổ điển và bằng chứng thực nghiệm quốc tế. Do đó, việc phân tích hàm ý từ kết quả nghiên cứu mang ý nghĩa đặc biệt quan trọng nhằm giúp NĐT đưa ra quyết định tối ưu về lựa chọn cổ phiếu, dự đoán cổ tức, và quản trị rủi ro đầu tư. Bằng cách tận dụng thông tin từ bốn yếu tố này, NĐT có thể xây dựng chiến lược đầu tư cổ tức hiệu quả hơn, kết hợp mục tiêu tăng trưởng vốn và thu nhập cổ tức một cách bền vững.

5.3.2.2 Hàm ý từ biến EPS – Thu nhập trên mỗi cổ phần

Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) phản ánh khả năng sinh lời trên mỗi cổ phiếu và là tín hiệu quan trọng dự báo CSCT trong tương lai. Kết quả nghiên cứu cho thấy EPS có mối quan hệ cùng chiều và có ý nghĩa thống kê với TLCTCT, nghĩa là các doanh nghiệp có EPS cao thường sẵn sàng trả cổ tức cao hơn.

Đối với NĐT, hàm ý quan trọng là theo dõi tăng trưởng EPS như một chỉ báo chính để dự đoán CSCT. Cụ thể, các doanh nghiệp công nghiệp có EPS tăng trưởng ổn định, như Hòa Phát (HPG) hay FPT, thường duy trì mức cổ tức tiền mặt hấp dẫn nhằm thu hút NĐT và khẳng định hiệu quả kinh doanh. NĐT thiên về thu nhập cổ tức ổn định nên ưu tiên cổ phiếu có EPS tăng đều qua các năm và kết hợp với mức payout ratio hợp lý (thường trên 30%). Ngược lại, NĐT tăng trưởng có thể chấp nhận cổ tức thấp trong ngắn hạn nếu EPS được giữ lại để tái đầu tư cho các dự án sinh lợi cao, kỳ vọng giá cổ phiếu sẽ tăng mạnh trong tương lai.

Như vậy, EPS không chỉ giúp dự đoán cổ tức mà còn hỗ trợ phân loại doanh nghiệp theo chiến lược tăng trưởng hay thu nhập, giúp NĐT xây dựng danh mục đa dạng phù hợp với khẩu vị rủi ro và mục tiêu lợi nhuận.

5.3.2.3 Hàm ý từ biến GRO – Tốc độ tăng trưởng

Kết quả nghiên cứu cho thấy GRO có tác động âm đến TLCTCT, nghĩa là khi tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp cao, doanh nghiệp có xu hướng giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chi trả cổ tức tiền mặt.

Hàm ý cho NĐT là cân nhắc giữa cổ tức hiện tại và tiềm năng tăng trưởng vốn. Doanh nghiệp tăng trưởng nhanh như REE, GEX thường trả cổ tức thấp hơn nhưng có khả năng tăng giá cổ phiếu nhờ mở rộng sản xuất và đầu tư dự án mới. NĐT dài hạn, chấp nhận thu nhập cổ tức thấp trong ngắn hạn, có thể tập trung vào nhóm doanh nghiệp này để hưởng lợi nhuận vốn trong dài hạn. Ngược lại, NĐT ưu tiên dòng tiền cổ tức ổn định nên tránh các cổ phiếu tăng trưởng quá cao nhưng payout ratio thấp, trừ khi kỳ vọng tăng giá mạnh mẽ của cổ phiếu là rất chắc chắn. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Chiến lược kết hợp giữa GRO và EPS giúp tối ưu hóa danh mục: nhóm cổ phiếu EPS cao, GRO vừa phải phù hợp với NĐT cân bằng giữa tăng trưởng và cổ tức; trong khi nhóm EPS cao, GRO cao phù hợp với NĐT tăng trưởng vốn thuần túy.

5.3.2.4 Hàm ý từ biến DPRt-1 – Tỷ lệ cổ tức năm trước

Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1) có tác động ngược chiều và có ý nghĩa thống kê đến CSCT hiện tại. Điều này phản ánh tính ổn định trong CSCT: các doanh nghiệp thường duy trì hoặc chỉ điều chỉnh nhẹ tỷ lệ cổ tức so với năm trước để giảm tín hiệu tiêu cực đến thị trường.

Hàm ý quan trọng cho NĐT là sử dụng DPRt-1 như một công cụ dự báo. Nếu doanh nghiệp duy trì cổ tức ổn định nhiều năm, khả năng cao trong tương lai doanh nghiệp sẽ tiếp tục chính sách này, trừ khi có biến động lớn về lợi nhuận hoặc nhu cầu vốn đầu tư. Do đó, các cổ phiếu có lịch sử cổ tức ổn định hoặc tăng dần như VNM, DPM đặc biệt phù hợp với NĐT ưa chuộng dòng tiền cổ tức đều đặn và quỹ hưu trí vốn ưu tiên thu nhập ổn định hơn là tăng trưởng vốn quá cao.

Ngoài ra, sự ổn định của DPRt-1 cũng giúp giảm bất cân xứng thông tin và rủi ro kỳ vọng, nhờ đó giảm biến động giá cổ phiếu quanh kỳ công bố cổ tức, mang lại tính dự báo cao hơn cho NĐT.

5.3.2.5 Hàm ý từ biến GOV – Tỷ lệ sở hữu Nhà nước

Biến GOV có tác động cùng chiều đến TLCTCT, cho thấy các doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu Nhà nước cao thường chi trả cổ tức ổn định và tương đối cao. Điều này xuất phát từ yêu cầu tạo nguồn thu ngân sách và giữ niềm tin NĐT tại các doanh nghiệp Nhà nước nắm cổ phần chi phối.

Hàm ý cho NĐT là cổ phiếu có sở hữu nhà nước cao như GAS, POW thường duy trì CSCT ổn định, phù hợp với nhóm NĐT ưa thích an toàn và dòng tiền ổn định. Tuy nhiên, NĐT cần lưu ý rủi ro thiếu linh hoạt trong tái đầu tư vì các doanh nghiệp này có thể ưu tiên cổ tức hơn là tăng trưởng dài hạn, đặc biệt trong giai đoạn Nhà nước cần tăng nguồn thu ngân sách. Do đó, chiến lược tối ưu là kết hợp cổ phiếu Nhà nước chi phối với cổ phiếu tư nhân tăng trưởng cao, vừa đảm bảo dòng tiền cổ tức, vừa hưởng tăng trưởng vốn từ nhóm tư nhân.

5.3.2.6 Hàm ý từ biến LEV- tỷ lệ đòn bẩy Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Kết quả nghiên cứu cho thấy đòn bẩy tài chính có tác động tiêu cực đến TLCTCT, từ đó mang đến những hàm ý đáng chú ý đối với các quyết định đầu tư trên TTCK. Cụ thể, mức độ sử dụng nợ vay cao thường khiến doanh nghiệp phải ưu tiên nguồn vốn cho việc thanh toán lãi vay và duy trì khả năng thanh khoản, dẫn đến hạn chế trong việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông dưới dạng cổ tức. Điều này đồng nghĩa rằng các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính lớn thường mang lại rủi ro cao hơn về thu nhập cổ tức, song có thể tiềm ẩn cơ hội tăng trưởng vốn trong dài hạn nếu năng lực tài chính được cải thiện.

Do đó, NĐT cần đánh giá một cách toàn diện mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và CSCT của doanh nghiệp trước khi ra quyết định đầu tư. Đối với những NĐT ưu tiên nguồn thu nhập ổn định, nên lựa chọn các doanh nghiệp có tỷ lệ nợ thấp, dòng tiền hoạt động bền vững và CSCT ổn định qua các năm. Ngược lại, các NĐT chấp nhận rủi ro cao có thể cân nhắc các doanh nghiệp đang trong giai đoạn mở rộng đầu tư nhưng có tiềm năng cải thiện hiệu quả tài chính trong tương lai.

Ngoài ra, NĐT cũng cần thường xuyên theo dõi các chỉ tiêu phản ánh sức khỏe tài chính như tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu, khả năng thanh toán lãi vay và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, nhằm dự báo khả năng chi trả cổ tức trong các kỳ tiếp theo.

Nhìn chung, kết quả nghiên cứu khẳng định rằng đòn bẩy tài chính là yếu tố có tính hai mặt, vừa hỗ trợ tăng trưởng lợi nhuận, vừa tiềm ẩn nguy cơ làm suy giảm lợi ích cổ đông. Vì vậy, NĐT cần có chiến lược tiếp cận thận trọng, phù hợp với khẩu vị rủi ro và mục tiêu đầu tư dài hạn, để tối ưu hóa hiệu quả và bảo đảm an toàn tài chính trong danh mục đầu tư của mình.

5.4. Hạn chế của khóa luận và định hướng nghiên cứu tiếp theo

5.4.1 Hạn chế của nghiên cứu

Thứ nhất, nghiên cứu chỉ sử dụng dữ liệu từ các doanh nghiệp ngành công nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn nhất định (ví dụ 2015–2024). Điều này có thể chưa phản ánh đầy đủ toàn bộ TTCK Việt Nam với nhiều ngành nghề đa dạng như ngân hàng, bảo hiểm, bán lẻ, công nghệ… Các ngành khác nhau có thể chịu tác động khác nhau về CSCT do đặc thù về chu kỳ kinh doanh, nhu cầu vốn, và mức độ rủi ro.

Thứ hai, mô hình mới chỉ xem xét một số yếu tố chính như EPS, tốc độ tăng trưởng (GRO), tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1), tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV), quy mô (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), và khả năng thanh toán tức thời (RC). Trong khi đó, các yếu tố quan trọng khác như chi phí đại diện, cơ cấu sở hữu chi tiết (cổ đông lớn, cổ đông tổ chức), cơ hội tăng trưởng tương lai, và chất lượng quản trị doanh nghiệp vẫn chưa được đưa vào mô hình. Điều này có thể bỏ sót các yếu tố tiềm ẩn ảnh hưởng đến CSCT. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Thứ ba, mô hình hồi quy tuyến tính (OLS hoặc FEM/REM) có thể chưa giải quyết triệt để vấn đề nội sinh giữa các biến, đặc biệt là giữa tăng trưởng lợi nhuận và chi trả cổ tức, vốn có thể tác động lẫn nhau. Ngoài ra, nghiên cứu mới chỉ sử dụng dữ liệu dạng bảng (panel) nhưng chưa áp dụng các phương pháp nâng cao như GMM (Generalized Method of Moments) hay mô hình dữ liệu động để tăng độ tin cậy của ước lượng.

Thứ tư, TTCK Việt Nam vẫn đang trong giai đoạn phát triển, mức độ minh bạch và hiệu quả thông tin chưa cao. Do đó, các kết quả nghiên cứu có thể chịu ảnh hưởng bởi nhiễu thông tin, quy định pháp lý thay đổi, hoặc biến động kinh tế vĩ mô như lãi suất, tỷ giá, và lạm phát.

5.4.2 Định hướng nghiên cứu tiếp theo

Nghiên cứu tiếp theo nên mở rộng dữ liệu sang nhiều ngành khác nhau như tài chính – ngân hàng, công nghệ, năng lượng, và bán lẻ, đồng thời kéo dài thời gian quan sát để phản ánh rõ hơn xu hướng CSCT trong dài hạn. Việc so sánh giữa các nhóm ngành cũng sẽ cung cấp hàm ý chính sách đa chiều hơn cho cả NĐT và doanh nghiệp. Đồng thời có thể tích hợp thêm các biến quan trọng như cấu trúc quản trị doanh nghiệp, mức độ tập trung sở hữu, tỷ lệ nợ ngắn hạn – dài hạn, cơ hội tăng trưởng, và chỉ số quản trị công ty (CGI) để đánh giá toàn diện hơn các yếu tố quyết định CSCT. Ngoài ra, biến vĩ mô như tăng trưởng GDP, lãi suất, lạm phát cũng nên được xem xét để đánh giá tác động từ bối cảnh kinh tế.

Để khắc phục hạn chế về nội sinh, nghiên cứu nên sử dụng mô hình GMM, mô hình VAR (Vector Autoregression) hoặc mô hình hồi quy phi tuyến để kiểm định tính bền vững của kết quả. Đồng thời, các phương pháp machine learning có thể được xem xét nhằm dự báo CSCT với độ chính xác cao hơn.

Tiểu kết chương 5

Chương này thảo luận kết quả nghiên cứu định tính kết hợp với định lượng đồng thời dựa trên cơ sở đó đề xuất khuyến nghị, hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp và các NĐT. Nghiên cứu đề xuất 4 hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp trong việc xây dựng CSCT phù hợp nhằm thu hút các NĐT đồng thời dựa trên kết quả nghiên cứu, nghiên cứu đề xuất một số khuyến nghị cho các NĐT trong việc lựa chọn cổ phiếu phù hợp. Tuy nhiên, nghiên cứu vẫn còn tồn tại một số hạn chế như về không gian, về phạm vi nghiên cứu cũng như phương pháp, mở rộng cho hướng nghiên cứu tiếp theo trong tương lai.

KẾT LUẬN Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

Nghiên cứu này được thực hiện dựa trên bốn học thuyết kinh điển về CSCT, bao gồm Học thuyết chính sách chi trả cổ tức của Lintner (1956), Học thuyết Gordon, Học thuyết chi phí đại diện của Jensen & Meckling (1976), và Học thuyết Miller & Modigliani (1961). Trong đó, học thuyết của Lintner đóng vai trò khung lý thuyết chính, bởi giả định về việc các doanh nghiệp có xu hướng duy trì mức cổ tức ổn định, tránh gây tín hiệu tiêu cực đến thị trường, hoàn toàn phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam – nơi thông tin bất cân xứng vẫn còn phổ biến và CSCT mang tính tín hiệu mạnh mẽ đến NĐT.

Dữ liệu nghiên cứu được thu thập từ các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE trong giai đoạn 2015–2023 với các biến độc lập gồm: EPS (thu nhập trên mỗi cổ phần), tốc độ tăng trưởng (GRO), tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1), tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV), quy mô doanh nghiệp (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), và khả năng thanh toán tức thời (RC). Biến phụ thuộc là TLCTCT (DPR).

Kết quả phân tích hồi quy cho thấy có ba yếu tố có tác động ý nghĩa thống kê đến chính sách chi trả cổ tức, bao gồm EPS, tăng trưởng (GRO) và tỷ lệ cổ tức năm trước (DPRt-1). Trong đó, tỷ lệ cổ tức năm trước là yếu tố có ảnh hưởng mạnh nhất và ngược chiều , phù hợp với mô hình Lintner, cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam thường duy trì cổ tức ổn định để tạo niềm tin cho NĐT. Biến EPS cũng tác động tích cực, nghĩa là lợi nhuận càng cao thì cổ tức càng lớn. Riêng tốc độ tăng trưởng (GRO) lại có tác động ngược chiều, do doanh nghiệp tăng trưởng cao thường giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thay vì chia cổ tức.

Ngược lại, các biến tỷ lệ sở hữu Nhà nước (GOV), quy mô (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV) và khả năng thanh toán tức thời (RC) không có ý nghĩa thống kê. Điều này hàm ý rằng quy mô hay tỷ lệ nợ không ảnh hưởng đáng kể đến CSCT trong bối cảnh thị trường Việt Nam, có thể do đặc thù các doanh nghiệp đều phải tuân thủ các quy định niêm yết và chuẩn mực tài chính nhất định.

Như vậy, nghiên cứu đã sử dụng thành công khung lý thuyết của Lintner kết hợp với các học thuyết liên quan để làm rõ rằng cổ tức chịu tác động mạnh bởi kết quả kinh doanh và CSCT trong quá khứ, trong khi các yếu tố về quy mô, cơ cấu sở hữu hay thanh khoản lại không mang ý nghĩa thống kê trong bối cảnh các doanh nghiệp niêm yết tại Việt Nam. Luận văn: KQNC tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN.

XEM THÊM NỘI DUNG TIẾP THEO TẠI ĐÂY:  

===>>> Luận văn: Yếu tố tác động đến chính sách chi trả cổ tức của DN

Dịch Vụ Viết Luận Văn 24/7 Chuyên cung cấp dịch vụ làm luận văn thạc sĩ, báo cáo tốt nghiệp, khóa luận tốt nghiệp, chuyên đề tốt nghiệp và Làm Tiểu Luận Môn luôn luôn uy tín hàng đầu. Dịch Vụ Viết Luận Văn 24/7 luôn đặt lợi ích của các bạn học viên là ưu tiên hàng đầu. Rất mong được hỗ trợ các bạn học viên khi làm bài tốt nghiệp. Hãy liên hệ ngay Dịch Vụ Viết Luận Văn qua Website:  https://hotrovietluanvan.com/ – Hoặc Gmail: hotrovietluanvan24@gmail.com